ΣΑΒΒΑΤΟ..
με καφεδάκι


ΠΩΣ ΘΑ ΜΠΟΡΟΥΣΕ ΝΑ ΓΙΝΕΙ Η ΑΝΤΑΛΛΑΓΗ
WARRANTS/METOXΩΝ...

Από τον αναλυτή Μάνο Χατζηδάκη
Τα warrants ήρθαν στη ζωή της ελληνικής χρηματιστηριακής πραγματικότητας πριν από έναν χρόνο, μετά την πρώτη ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών. Ήταν μια έξυπνη κίνηση, που έδινε τη δυνατότητα απόκτησης τραπεζικών μετοχών σε βάθος πενταετίας σε προκαθορισμένες τιμές από όσους επιθυμούσαν να λάβουν μέρος στην αύξηση του κεφαλαίου και να παίξουν με μόχλευση το στοίχημα της ανάκαμψης της οικονομίας.

Εφόσον το «στοίχημα» βγει, το κέρδος θα είναι διπλό: Αφενός ο ιδιώτης μέτοχος θα έχει αποκτήσει πολλαπλάσιες μετοχές σε σχέση με την αρχική του τοποθέτηση με κοντινή μέση τιμή κτήσης, αφετέρου το ελληνικό Δημόσιο θα έχει πουλήσει τις μετοχές που κατέχει το ΤΧΣ, παίρνοντας πίσω τα χρήματα που αρχικά διέθεσε για την ανακεφαλαιοποίηση των τριών συστημικών τραπεζών, εξασφαλίζοντας ρευστότητα και μειώνοντας τον συνολικό κρατικό δανεισμό, και μάλιστα χωρίς να χάνονται οι τόκοι του κεφαλαίου.


Η εξοικείωση της αγοράς με τα warrants δεν ήταν εύκολη. Και τούτο, διότι ο χρόνος που μεσολαβεί μέχρι τη λήξη των εξασκήσεών τους από τους κατόχους τους χρήζει τιμολόγησης μέσω σύνθετων μαθηματικών τύπων, όπου υπεισέρχονται και υποκειμενικοί παράγοντες (επιτόκιο χωρίς κίνδυνο, μεταβλητότητα). Επομένως, οι δίκαιες τιμές των warrants, εκτός από τον δυναμικό χαρακτήρα του υποκείμενου προϊόντος (τραπεζική μετοχή), λαμβάνουν υπόψη και διαφορετικές παραδοχές στον υπολογισμό τους, οι οποίες πολλές φορές μέχρι τώρα έχουν αναθεωρηθεί για να έχουν μια βέλτιστη προσαρμογή στις αγοραίες τιμές.

Αποφεύγοντας όλες αυτές τις ιδιομορφίες, η αγορά χρησιμοποιούσε την πιο απλή μέθοδο: Όταν η τιμή του warrant ήταν πάνω από την επόμενη τιμή εξάσκησης, προσάρμοζε την τιμή του warrant με βάση το όφελος που προέκυπτε από τη διαφορά συν ένα μικρό υπερτίμημα για τον χρόνο εξάσκησης.

Μετά και τη δεύτερη επέτειο εξάσκησης των warrants, τα αποτελέσματα δεν θα μπορούσαν να θεωρηθούν ικανοποιητικά. Με εξαίρεση την Alpha Bank, η οποία σχεδόν από την αρχή βρέθηκε «in the money», οι άλλες δύο τράπεζες δεν προσέφεραν κάποια δυνατότητα εξόδου σε καλές τιμές στους κατόχους warrants, με αποτέλεσμα τη χαμηλή συμμετοχή στην εξάσκησή τους. Συνολικά, το ελληνικό Δημόσιο έχει εισπράξει 347 εκατ. ευρώ, εκ των οποίων σχεδόν το 88% αφορά την Alpha Bank. (Πίνακας 1)

Αν και ένα μεγάλο μέρος της ζήτησης για ελληνικές τραπεζικές μετοχές από το εξωτερικό ικανοποιήθηκε κατά τις πρόσφατες αυξήσεις κεφαλαίου, το ενδιαφέρον για την απόκτηση πακέτων μετοχών παραμένει αυξημένο. Δεδομένου του ότι η ανάκαμψη των τραπεζικών αποτελεσμάτων αναμένεται προς το τέλος του 2015, η ροή εξάσκησης των warrants -και, άρα, η αύξηση του free float της αγοράς-θα παραμείνει αργή. Αν και υπάρχει το «παράθυρο αγοράς» μετοχών απευθείας από το ΤΧΣ μετά το καλοκαίρι του 2016 από ενδιαφερόμενους ιδιώτες, ο χρόνος που μεσολαβεί είναι εξαιρετικά μεγάλος και είναι αμφίβολο αν το ενδιαφέρον θα είναι και τότε εξίσου ισχυρό.

Επομένως, η ιδέα της δημόσιας προσφοράς για την απόκτηση των warrants δεν είναι άκυρη.

Πώς θα μπορούσε να γίνει, όμως, κάτι τέτοιο; Ας πάρουμε για παράδειγμα τη μετοχή της Alpha Bank. Η μετοχή διαπραγματεύεται στα 0,6850 ευρώ και το warrant στα 1,85. Αν το ΤΧΣ έβγαινε με μια δημόσια πρόταση και αγόραζε ένα warrant με 2,7 μετοχές της Alpha Bank, τότε ο κάτοχος του warrant θα είχε τις εξής επιλογές: είτε να αποκτήσει τις 2,7 μετοχές της Alpha Bank, «γλυτώνοντας» τις προμήθειες ή συμπιέζοντας τον χρόνο εξάσκησης, είτε να περιμένει την επόμενη περίοδο εξάσκησης, προσδοκώντας κάποια μεγαλύτερη υπεραξία.

Αν επιλέξει την πρώτη περίπτωση, το ΤΧΣ θα ακυρώσει το warrant, θα δώσει ως αντάλλαγμα στον μέτοχο 2,7 μετοχές και θα του μείνουν ρέστα 4,71 μετοχές της Alpha Bank, τις οποίες, για να μη χάσει, θα πρέπει να τις πουλήσει στο ισόποσο της εξάσκησης των αρχικών 7,41 μετοχών. Αν υποθέσουμε ότι η άσκηση γίνεται τον Δεκέμβριο του 2014 (τιμή εξάσκησης 0,4686), τότε η συνολική αξία των 4,71 μετοχών θα πρέπει να είναι ίση με 73 λεπτά ανά μετοχή. Αν το ΤΧΣ πριμοδοτήσει με καλύτερη σχέση ανταλλαγής τη δημόσια πρόταση, τότε είναι προφανές ότι το τίμημα που θα πρέπει να πουλήσει για να μη χάσει το ΤΧΣ είναι υψηλότερο.

Για να μπορέσει το ΤΧΣ να αποεπενδυθεί, το υπερτίμημα θα πρέπει να βρίσκει τη χρυσή τομή και να μην αποκλίνει υπερβολικά, ενώ, παράλληλα, να έχει νόημα για τον κάτοχο του warrant να προχωρήσει στην ανταλλαγή. (Πίνακας 2)

Από τη θεωρητική άσκηση προκύπτει ότι, εφόσον η ανταλλαγή τύχει καθολικής συμμετοχής, το ΤΧΣ θα διατηρήσει ένα κρίσιμο ποσοστό ελέγχου, το οποίο θα μπορούσε να δοθεί είτε απευθείας σε ειδικούς επενδυτές είτε με τη διαδικασία που έγιναν οι τελευταίες ΑΜΚ (book building με μερική δημόσια προσφορά).

Πρόσφατα το ΤΧΣ, η τρόικα και οι διοικήσεις των τραπεζών συμφώνησαν το ΤΧΣ να διατηρεί το δικαίωμα βέτο στις αποφάσεις, ακόμα και εάν το ποσοστό στο μετοχικό κεφάλαιό τους πέσει κάτω από το επίπεδο καταστατικής μειοψηφίας (33,3%). Η κίνηση πιθανόν να συνδέεται με κάποια επικείμενη κίνηση ανταλλαγής μετοχών με warrants, που θα αλλάξει τις μετοχικές ισορροπίες. Όπως και να έχει, με την κίνηση αυτή επιδιώκεται η πλήρης ιδιωτικοποίηση των τραπεζών και η ταχύτερη αποπληρωμή μέρους του χρέους, που συνδέεται με την πρώτη ανακεφαλαι-οποίηση του κλάδου.

www.capital.gr