ΣΑΒΒΑΤΟ..
με καφεδάκι

η "μεγάλη στροφη" προς τις μετοχές..

Ανάλυση: Ελευθερία Κούρταλη
ekourt@kerdos.gr 

To τελευταίο τετράμηνο έχει παρατηρηθεί μία τεράστια στροφή προς τις μετοχές και ειδικά τις ευρωπαϊκές, με τα μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια της Ευρώπης να δέχονται κάθε μία από τις τελευταίες 16 αυτές εβδομάδες, σημαντικές εισροές, οι οποίες αρχικά προήλθαν από τις θέσεις σε μετρητά και σε μετοχές των ΗΠΑ, αλλά πιο πρόσφατα σημειώθηκε και μία έντονη στροφή από τους επενδυτές ομολόγων. 

Οπως χαρακτηριστικά επισημαίνει η BofA Merrill Lynch, βρισκόμαστε στον δρόμο των μεγαλύτερων long-only εισροών σε μετοχές τα τελευταία 11 χρόνια, ενώ σύμφωνα με τους στρατηγικούς αναλυτές γενικότερα, το 2013 αποτελεί την έναρξη της πολυαναμενόμενης «μεγάλης στροφής» της επενδυτικής στρατηγικής (great rotation), με τους επενδυτές να κινούνται προς τις μετοχές και μακριά από ομόλογα, βάζοντας τέλος στη βασιλεία της - σχεδόν ανέπαφης - 20αετούς bull market των ομολόγων χαμηλού ρίσκου. 

«THE GREAT ROTATION»

Μία από τις μεγαλύτερες, ιστορικά, στροφές της επενδυτικής στρατηγικής έχει ήδη αρχίσει, ανεξάρτητα από το πώς οι παγκόσμιες αγορές θα κινηθούν τελικά το τρέχον έτος.

Αυτό που είναι ήδη γνωστό ως «The Great Rotation» ή η «μεγάλη στροφή» - μία αλλαγή της στρατηγικής των συνταξιοδοτικών και ασφαλιστικών κυρίως funds με στροφή της μακροπρόθεσμης προτίμησής τους προς τις μετοχές και μακριά από τα ομόλογα - είναι ίσως το μεγαλύτερο θέμα των αγορών αυτή τη νέα χρονιά, μέχρι στιγμής.

Οπως σημειώνει το Reuters, η ουσία του επιχειρήματος είναι ότι οι θέσεις των επενδυτών από τα πλέον ακριβά, εξαιρετικά χαμηλής απόδοσης κρατικά ομόλογα - μετά από μία σχεδόν αδιάσπαστη 20ετή bull market - δεν έχουν πια «μέλλον» σε ό,τι αφορά τις αποδόσεις. Η ελκυστικότητα των σχετικών και απόλυτων αποτιμήσεων των μετοχών αναγκάζει πλέον την εκροή των κεφαλαίων από την αγορά χρέους και προς τις μετοχές. 

Αυτό ακριβώς είναι που κάνει και μερικούς από τους πιο επίμονους απαισιόδοξους των τελευταίων δύο δεκαετιών, σε ό,τι αφορά τις παγκόσμιες μετοχές, όπως ο στρατηγικός αναλυτής (και γνωστός μεγάλος bear) της Societe Generale κ. Αλμπερτ Εντουαρντς, να επανεξετάσουν τις απόψεις τους. 

Οπως έγινε γνωστό, ο κ. Εντουαρντς, στα μέσα του μήνα, δήλωσε πως οι θεσμικοί με επενδυτικό ορίζοντα δεκαετίας αν δεν τοποθετηθούν στις μετοχές αυτή τη στιγμή κινδυνεύουν να χάσουν «τις φτηνότερες τιμές των μετοχών της τελευταίας γενιάς».

ΤΕΡΑΣΤΙΕΣ ΕΙΣΡΟΕΣ

Με την παγκόσμια οικονομική ανάκαμψη να φαίνεται κάπου στον ορίζοντα - καθώς οι μεγάλες κεντρικές τράπεζες διατηρούν χαμηλά τα επιτόκια, αγοράζουν ομόλογα και εξουδετερώνουν τους φόβους γύρω από τη συστημική σταθερότητα - τα funds, οι θεσμικοί και οι ιδιώτες επενδυτές βγάζουν σταθερά τα κεφάλαιά τους από τα ομόλογα και τα τοποθετούν στις μετοχές.

Σύμφωνα με Lipper, οι καθαρές ροές στα μετοχικά funds με έδρα τις ΗΠΑ, στις δύο πρώτες εβδομάδες του 2013 ανήλθαν στα 11,3 δισ. δολάρια, η μεγαλύτερη δεκαπενθήμερη εισροή από τον Απρίλιο του 2000. Συμπεριλαμβανομένων των ETFs, το ποσό αυτό αγγίζει τα 18 δισεκατομμύρια δολάρια.

Σε δημοσκόπηση 87 ευρωπαϊκών (αυτή τη φορά) μετοχικών funds με έδρα στις Ηνωμένες Πολιτείες, αναφέρθηκαν καθαρές εισροές 239,1 εκατομμυρίων δολαρίων την τελευταία εβδομάδα, φέρνοντας έτσι το σύνολο του ενεργητικού τους σε ένα νέο υψηλό 21 μηνών, 16,5 δισ. δολαρίων, σύμφωνα με τα στοιχεία της Lipper Research.

Επιπλέον, σύμφωνα με την EPFR, περίπου 7 δισεκατομμύρια δολάρια εισροών προς τις μετοχές των αναδυόμενων αγορών σημειώθηκαν μόνο κατά την πρώτη εβδομάδα του έτους και ήταν η μεγαλύτερη που έχει καταγραφεί, ξεπερνώντας συντριπτικά τη ζήτηση για τα ομολογιακά αμοιβαία κεφάλαια των αναδυόμενων αγορών.

Η SOCIETE GENERALE

H Societe Generale αναμένει ότι τα μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια, ειδικά στην Ευρώπη, θα συνεχίσουν να απολαμβάνουν ισχυρές εισροές, καθώς οι χαλαρές νομισματικές πολιτικές περιορίζουν σημαντικά τους μακροοικονομικούς κινδύνους και οδηγούν τους επενδυτές προς τα assets υψηλού ρίσκου και ειδικά αυτά της Ευρώπης.

Οι ευρωπαϊκές μετοχές προσέλκυσαν καθαρές εισροές κατά το τέταρτο τρίμηνο του 2012 καθώς και μέχρι στιγμής εφέτος, βάζοντας τέλος στο κύμα συνεχών εκροών που ξεκίνησε το 2007, καθώς οι κίνδυνοι διάλυσης της ζώνης του ευρώ και της παγκόσμιας ύφεσης υποχωρούν σε μεγάλο βαθμό, χάρη στην τολμηρή δράση των κεντρικών τραπεζών σε όλη την Υδρόγειο. 

Οι στρατηγικοί αναλυτές της Societe Generale υπογραμμίζουν πως συνήθως οι ροές κεφαλαίων υστερούν χρονικά ενός ράλι στις τιμές των μετοχών, το οποίο και ξεκίνησε το καλοκαίρι, πράγμα που σημαίνει πως υπάρχει η δυνατότητα για περαιτέρω εισροές, καθώς όλο και περισσότεροι επενδυτές μπαίνουν στις χρηματιστηριακές αγορές.

Από μία παγκόσμια προοπτική, οι αναλυτές της τράπεζας σημειώνουν μία αντίστροφη συσχέτιση μεταξύ των καθαρών εισροών των ΗΠΑ και της μεταβλητότητας της αγοράς, όπως μετράται από τον δείκτη μεταβλητότητας CBOE, που μετρά την παγκόσμια ανησυχία των επενδυτών και χρησιμοποιεί τις τιμές των δικαιωμάτων προαιρέσεως επί τον αμερικανικό δείκτη S&P 500. 

Οπως τονίζεται, ο χαμηλότερος κίνδυνος στην αγορά τείνει να υποστηρίζει τις εισροές σε μετοχές. Οι τελευταίες εισροές σε μετοχές ήταν αρκετά ισχυρές και φαίνεται να επιβεβαιώνουν αυτή τη θέση. Η συνέχιση της χαμηλής μεταβλητότητας θα εξασφαλισθεί με άφθονη χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής (συνδυασμένες προσπάθειες στις ΗΠΑ, Ευρώπη, Ιαπωνία και αναδυόμενες αγορές) και πολύ χαμηλότερο συστημικό κίνδυνο στην Ευρώπη. 

Οι αμερικανικοί γίγαντες των ομολόγων αλλάζουν... business 

Μερικές από τις μεγαλύτερες εταιρείες ομολόγων των ΗΠΑ αλλάζουν? business και κάνουν επιθετική στροφή προς την αγορά μετοχών, ωθούμενες από τους φόβους ότι η bull market των ομολόγων τελειώνει και από τις προβλέψεις για αυξανόμενο ενδιαφέρον των ιδιωτών επενδυτών σε μετοχικά αμοιβαία κεφάλαια.

Υστερα από πέντε χρόνια τεράστιων εισροών στις αγορές σταθερού εισοδήματος, οι γίγαντες των ομολόγων Double Line Capital LP, Loomis Sayles & Co και PIMCO στοχεύουν στρατηγικά σε ένα μεγαλύτερο μερίδιο στην αγορά μετοχών - μία περιοχή που πολλοί θεσμικοί επενδυτές έχουν αποφύγει τα τελευταία χρόνια.

«Εδώ καιρό είμαστε εντός της αγοράς μετοχών, αλλά τώρα έχουμε μεγάλη έμφαση στο να μεγαλώσουμε τη δραστηριότητά μας σε αυτόν τον τομέα, γιατί πιστεύουμε ότι είναι ένα πολύ καλό μέρος για να είναι κανείς επενδυτικά τα επόμενα χρόνια», υπογραμμίζει ο βετεράνος επενδυτής ομολόγων κ. Νταν Φας, αντιπρόεδρος και διαχειριστής χαρτοφυλακίου στη Loomis Sayles, η οποία διαχειρίζεται 182 δισεκατομμύρια δολάρια σε assets.

Η Double Line, με 53 δισεκατομμύρια δολάρια σε assets, επίσης γίγαντας της αγοράς ομολόγων, ανακοίνωσε στις αρχές Ιανουαρίου ότι ξεκινά ένα νέο τμήμα επενδύσεων σε μετοχές, το Double Line Equity LP.

Και η PIMCO, το... σπίτι του μεγαλύτερου ομολογιακού αμοιβαίου κεφαλαίου στον κόσμο με 1,92 τρισεκατομμύρια δολάρια σε assets υπό διαχείριση, έχει ξεκινήσει ένα νέο hedge fund που επενδύει σε μετοχές, το PIMCO EqS Long / Short Fund D .

Τα μεγάλα επενδυτικά σπίτια της αγοράς ομολόγων ακολουθούσαν αυτό το τεράστιο κύμα στην αγορά σταθερού εισοδήματος για πέντε χρόνια. Ξέρουν να μην βασίζονται αποκλειστικά σε μία κατηγορία περιουσιακών στοιχείων για τα έσοδα και τα έξοδα, αφού καμία bull market δεν μπορεί να διαρκέσει για πάντα, τονίζει ο κ. Γκρέγκορι Πέτερς, επικεφαλής της Global Cross Asset Strategy της Morgan Stanley.

Ακόμη όμως και για τους κολοσσούς της αγοράς ομολόγων, όπως οι κκ. Μπιλ Γκρος και Μοχάμεντ Ελ-Εριάν της PIMCO, η στροφή των δραστηριοτήτων τους προς τις μετοχές δεν σημαίνει ότι δεν ενέχει κινδύνους. Θα πρέπει να ανταγωνιστούν με τους βετεράνους της βιομηχανίας των μετοχών, όπως η Fidelity Investments, η Vanguard Group και η BlackRock Inc, ωστόσο αυτός ο ανταγωνισμός δεν φαίνεται, προς το παρόν τουλάχιστον, να τους φοβίζει.

ΘΑ ΥΠΑΡΞΕΙ ΔΙΑΡΚΕΙΑ; 
Η άνοδος της αδρεναλίνης στο ξεκίνημα του νέου έτους μπορεί εύκολα να χαθεί. Η JPMorgan Asset Management και ο στρατηγικός αναλυτής της κ. Ντάβιντ Σαρπ, για παράδειγμα, υπολογίζουν πως η αγοραστική κίνηση του Ιανουαρίου έχει γίνει λίγο? αδιάκριτη, εκτός συγχρονισμού, με μία τάση προς λιγότερες θετικές οικονομικές εκπλήξεις και μοιάζει πια «υπερβολική και έχει ανάγκη ανάπαυσης».
«Η μεσοπρόθεσμη θέση μας υπέρ της μεγάλης στροφής προς τις μετοχές παραμένει», όπως επισημαίνει ο επικεφαλής στρατηγικός αναλυτής της Bank of America Merrill Lynch κ. Μάικλ Χάρνετ. 

Αλλά, όπως προσθέτει, μετά το απότομο ράλι των risk assets τις τελευταίες εβδομάδες, μετά την άνοδο σε υπερβολικά επίπεδα της bullish επενδυτικής ψυχολογίας και ακόμη και μετά τα χαμηλά επίπεδα μεταβλητότητας, είναι απολύτως υγιές να σημειωθεί βραχυπρόθεσμη διόρθωση στις αγορές. 

Σύμφωνα με τους αναλυτές της Bank of America Merrill Lynch, κάποιες από τις χρηματιστηριακές αγορές που οδήγησαν το ράλι, όπως ο δείκτης DAX της Γερμανίας και ο δείκτης Kospi της Νότιας Κορέας, έχουν αρχίσει να επιβραδύνουν και συνιστούν στους επενδυτές να έχουν τον νου τους για οποιοδήποτε σημάδι κόπωσης τόσο στην ιαπωνική αγορά ακίνητης περιουσίας όσο και στις μετοχές τις μικρής κεφαλαιοποίησης, καθώς αποτελούν? καμπανάκια για επικείμενη διόρθωση.

H bullish ψυχολογία δεν εγγυάται μία διόρθωση, αλλά το τρέχον επίπεδο της αισιοδοξίας όντως αυξάνει τον κίνδυνο διόρθωσης μέσα στις επόμενες εβδομάδες, όπως τονίζει η BofA. Εάν δεν υπάρξει αυτή η διόρθωση θα είναι επειδή οι επενδυτές δεν είναι πρόθυμοι να στοιχηματίσουν εναντίον της «μεγάλης στροφής», κι έτσι η BofA θα έμπαινε στον πειρασμό να προειδοποιήσει για μία πολύ μεγαλύτερη διόρθωση τον Μάρτιο ή τον Απρίλιο, ειδικά εάν οι ανησυχίες γύρω από τις συνεχιζόμενες συζητήσεις για τον προϋπολογισμό των ΗΠΑ δεν υποχωρήσουν. 

Πάντως, σε ορίζοντα ενός έτους, η BofA-ML συνεχίζει να αναμένει πως ο πανευρωπαϊκός δείκτης STOXX 600 θα αγγίξει τις 315 μονάδες, δηλαδή άνοδο της τάξης του 10% από τα τρέχοντα επίπεδα και ο δείκτης των blue chips ευρωζώνης, Euro STOXX 50, θα «τρέξει» 11% αγγίζοντας το ίδιο διάστημα τις 3.000 μονάδες.

«Ακαταμάχητη» η γοητεία των μετοχών της ευρωζώνης

Παρ' όλο που σίγουρα μετά από ένα τέτοιο ράλι που ξεκίνησε το β’ εξάμηνο του 2012 οι ανησυχίες για διόρθωση στην αγορά είναι λογικό να προκύπτουν, ωστόσο κατά γενική ομολογία, η ελκυστικότητα των μετοχών και ειδικά αυτών της ευρωζώνης, σε σχέση με τα ομόλογα αλλά και όλα τα assets γενικότερα, είναι αδιαμφισβήτητη.

Οι μερισματικές αποδόσεις των μετοχών της ευρωζώνης είναι πολύ πάνω από αυτές των εταιρικών ομολόγων επενδυτικού βαθμού, όπως επισημαίνει ο κ. Ιβ Μαλό, επικεφαλής των ευρωπαϊκών μετοχών στη Natixis.

Το χάσμα μεταξύ των αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων και των μερισματικών αποδόσεων στην Ευρώπη είναι εξαιρετικά μεγάλο, περίπου 40%, γεγονός που δείχνει την τεράστια πίεση στην αγορά που απορρέει από τα τρία χρόνια της κρίσης στην Ευρώπη, σημειώνει ο κ. Μαλό.

Στην Ευρώπη, κάθε κλάδος, εκτός από τον ασφαλιστικό, έχει μερισματική απόδοση που είναι πάνω από την απόδοση των εταιρικών ομολόγων που ανήκουν στον ίδιο κλάδο, με τα μεγαλύτερα spreads να σημειώνονται στις επιχειρήσεις κοινής ωφελείας, τηλεπικοινωνιών και ενέργειας. Στις μεγαλύτερες μερισματικές αποδόσεις για τον Euro STOXX 50 περιλαμβάνεται η Banco Santander στο 10%, η GDF Suez στο 9,8% και η Deutsche Telekom στο 7,8%.

Την ίδια στιγμή, αρκετές μετοχές του δείκτη των blue chip της ευρωζώνης, STOXX 50, διαπραγματεύονται χαμηλότερα από τη λογιστική τους αξία, με τις τράπεζες να αποτελούν τις φθηνότερες μετοχές, σύμφωνα με τα στοιχεία της Thomson.

Παρά την απότομη άνοδο από τα μέσα του 2012, η UniCredit διαπραγματεύεται ακόμη στις 0,49 φορές τη λογιστική αξία της τράπεζας. Η χαλυβουργική εταιρεία ArcelorMittal έχει τιμή προς λογιστική στο 0,51 και ο όμιλος GDF Suez του κλάδου της ενέργειας έχει δείκτη p/bv στο 0,59.

Μεταξύ των πιο ακριβών blue chips της ευρωζώνης είναι η μετοχή της Inditex, η οποία διαπραγματεύεται στις 8,9 φορές τη λογιστική της αξία, η ASML Holding 5,8 φορές, η ζυθοποιία AB InBev 3,8 φορές και η εταιρεία καλλυντικών L'Oreal στις 3,7 φορές.
Στον τραπεζικό δείκτη της ζώνης του ευρώ, 24 από τις 28 μετοχές διαπραγματεύονται κάτω από τη λογιστική τους αξία, με μέσο δείκτη p/bv στο 0,64.

Για να επιστρέψουν σε έναν δείκτη p/bv ίσο με 1, οι τραπεζικές μετοχές θα πρέπει αυξηθούν κατά περίπου 33%, πράγμα που σημαίνει ότι υπάρχει πολύ καλή δυναμική για τον κλάδο, όπως τονίζει ο κ. Πιερ-Ιβ Γκοτιέ, επικεφαλής στρατηγικής στην AlphaValue.
Επιπλέον, παρά το ράλι της τάξης του 33% από τα μέσα του 2012, η μέση μερισματική απόδοση του Euro STOXX 50 παραμένει πολύ πάνω από την απόδοση των 10ετών Bund, καθώς και πάνω από τις αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων. Η μέση μερισματική απόδοση του δείκτη είναι 3,5%, ενώ αυτή των γερμανικών ομολόγων είναι στο 1,5% - ένα τεράστιο spread 200 μονάδων.