ΧΑΑ ΜΕΤΑ ΤΗ ΣΥΝΕΔΡΙΑΣΗ 

                     

                      ΑΠΟΓΕΥΜΑΤΙΝΑ ΣΧΟΛΙΑ

ΤΙ ΣΗΜΑΙΝΕΙ Η ΑΝΤΑΛΛΑΓΗ ( SWAP) OMOΛΟΓΩΝ 25,47 ΔΙΣ €
ΠΟΥ ΟΛΟΚΛΗΡΩΘΗΚΕ ΧΘΕΣ..
Του
Γιώργου Προκοπάκη *

ανταλλαγή (swap) των είκοσι σειρών ομολόγων, συνολικής ονομαστικής αξίας €29,76 δισ., που είχαν εκδοθεί«Κούρεμα» 197 δισ. κατά 53,5%, με όφελος 105,4 δισ. ευρώ | Η Καθημερινή κατά το PSIPrivate Sector Involvement του Μαρτίου 2012 και είχαν απομείνει μετά την επαναγοράΟλοκληρώθηκε με επιτυχία η επαναγορά ομολόγων σύμφωνα με τον ΟΔΔΗΧ | Τα Νέα του Δεκεμβρίου 2012, ολοκληρώθηκεΟλοκληρώθηκε το swap των ομολόγων, ύψους 25,47 δισ. ευρώ | liberal.gr. Το εγχείρημα της ανταλλαγής χαρακτηρίζεται επιτυχημένο λόγω της μεγάλης συμμετοχής ομολογιούχων, περίπου 85,76%.

Ο στόχος ήταν η ανταλλαγή 30 δισ. παλιών ομολόγων, αλλά περίπου 4,3 δισ. δεν πήραν μέρος (από τα 4,3 δισ. ευρώ το 1 δισεκατομμύριο περίπου αφορά σε ομόλογα που είχε στην κατοχή της η Τράπεζα της Ελλάδος και τα οποία δεν μπορούσαν να αξιοποιηθούν, καθώς η συναλλαγή θα κινδύνευε να χαρακτηριστεί έμμεση νομισματική χρηματοδότηση).

Στην ανταλλαγή συμμετείχαν 20 ομόλογα PSI ονομαστικής αξίας €25,47 δισ. και θα εκδοθούν πέντε (5) νέα ονομαστικής αξίας €25,76 δισ. και λήξεως 2023, 2028, 2033, 2037 και 2042. Τα τελικά αποτελέσματα αναμένεται να ανακοινωθούν στις 30 Νοεμβρίου 2017 και ο διακανονισμός αναμένεται να πραγματοποιηθεί στις 5 Δεκεμβρίου 2017.

Ο στόχος της ανταλλαγής
Οι ανταλλαγές χρέους είναι πράξεις ρουτίνας για τον διαχειριστή του χρέους, τον ΟΔΔΗΧΟργανισμός Διαχείρισης Δημόσιου Χρέους εν προκειμένω –όχι σε τέτοια μεγέθη βέβαια. Στόχο έχουν να διευκολύνουν τις πολιτικές διαχείρισης χρέους, όπως είναι η εξομάλυνση πληρωμών, ο προγραμματισμός νέων εκδόσεων, η ενίσχυση ρευστότητας του υπό ελεύθερη διαπραγμάτευση χρέους.

Στόχος της συγκεκριμένης ανταλλαγής ήταν η συγκέντρωση του χρέους από είκοσι «μικρές» σειρές ομολόγων (κατά μέσο όρο €1,5 δισ. η κάθε μία), σε πέντε «ευμεγέθεις» σειρές (κατά μέσο €4-6 δισ. η κάθε μία). Με την κατανομή αυτή εξορθολογίζεται η καμπύλη αποδόσεων (ανεξαρτήτως χρόνου ωρίμανσης όλα τα ομόλογα είχαν κουπόνι [επιτόκιο] 3%, τώρα κλιμακώνεται από 3,5% έως 4,2%) και προσφέρεται «βάθος» και ρευστότητα στους επενδυτές –κατά τεκμήριο αξιοπιστία στις καταγραφόμενες τιμές στα χρηματιστηριακά ταμπλώ και ελκυστικότητα για θεσμικούς επενδυτές.

Επίσης, ανοίγει χώρος στα ενδιάμεσα των λήξεων για τοποθέτηση νέων εκδόσεων στο μέλλον. Όσον αφορά τα τεχνικά χαρακτηριστικά, το εγχείρημα ήταν στη σωστή κατεύθυνση και πέτυχε. Ας σημειωθεί ότι αυτή ακριβώς η ανταλλαγή είχε προταθεί πριν από τέσσερα χρόνια από την κ. Ξαφά, ως φυσιολογικό παρελκόμενο της επαναγοράς ομολόγων τον Δεκέμβριο 2012.

Ποιοι είχαν κίνητρο για συμμετοχή
Η επιτυχία μιας ανταλλαγής εξαρτάται από τα κίνητρα που προσφέρονται και από το προφίλ των ομολογιούχων. Πέραν της προεξόφλησης δεδουλευμένων τόκων (περίπου 573 εκατ. ευρώ), το κίνητρο που προσφέρθηκε ήταν (α) κατά μέσο όρο 1,13% επί της ονομαστικής αξίας των προσφερθέντων ομολόγων και (β) αύξηση του επιτοκίου από 3% σε μέσο σταθμισμένο επιτόκιο 3,87%. Με αναγωγή στην αξία των ομολόγων PSI, το επιτόκιο είναι 3,91%. Δηλαδή, επειδή δεν προσφέρεται δωρεάν γεύμα πουθενά, η ανταλλαγή καταλήγει σε αύξηση του χρέους κατά €287 εκατ. και αύξηση των ετησίως καταβαλλόμενων τόκων κατά €233 εκατ.

Ανάλογα με το προφίλ του ομολογιούχου, τους ενδεχόμενους κανονιστικούς περιορισμούς (π.χ. η Τράπεζα της Ελλάδος δεν μπορούσε να συμμετάσχει με το €1 δισ. που κατέχει) και τις επενδυτικές στρατηγικές, κρίνει ο κάτοχος των ομολόγων κατά πόσο το κίνητρο αυτό είναι επαρκές για τη συμμετοχή στην ανταλλαγή.

Σε ορισμένες κατηγορίες επενδυτών προκύπτουν κάποια μακροπρόθεσμα φορολογικά οφέλη. Σημαντικό κίνητρο για συμμετοχή είχαν και οι ιδιώτες μικρο-ομολογιούχοι (εκτός των ιδιωτών επενδυτών, μεταξύ άλλων με ομόλογα του δημοσίου είχαν πληρωθεί προμηθευτές του κλάδου υγείας το 2010 και είχαν αποζημιωθεί μετά την «απόλυσή» τους οι εργαζόμενοι της παλιάς Ολυμπιακής), που εγκλωβισμένοι σε εκδόσεις μικρής ρευστότητας, δεν μπορούσαν καν να πουλήσουν.

Πόσο «πετυχημένη» ήταν η ανταλλαγή;
Ο υπουργός Οικονομικών διακηρύσσει πως η επιτυχία της ανταλλαγής είναι ψήφος εμπιστοσύνης των αγορών προς τις πολιτικές της κυβέρνησης και βεβαίως του ιδίου. Το επικοινωνιακό τσουνάμι ετοιμαζόταν επί μερικές ημέρες με ταυτόσημα δημοσιεύματα σε όλα τα μέσα: «τέτοιες ανταλλαγές θεωρούνται επιτυχημένες με συμμετοχή 30%».


Η συμμετοχή εξαρτάται από το κίνητρο που προσφέρεται. Στη συγκεκριμένη ανταλλαγή, περίπου το 40% των ομολογιούχων θα συμμετείχαν με ελάχιστο κίνητρο –οι λήξεις του 25% των ομολόγων δεν μεταφέρονται χρονικά και τα ασφαλιστικά ταμεία που διακρατούν τα ομόλογα μέχρι τη λήξη τους θα μετείχαν με ελάχιστη αύξηση του επιτοκίου.

Υπάρχουν και οι φίλιες δυνάμεις των ελληνικών τραπεζών, οι οποίες επίσης θα μετείχαν με χαμηλό κίνητρο. Η επιτυχία της ανταλλαγής ήταν εξασφαλισμένη από το προφίλ των κατόχων των ομολόγων –η πολύ μεγάλη συμμετοχή ανταποκρίνεται στο ύψος του κινήτρου. Ας σημειωθεί πως υπήρχε η επιλογή ανταλλαγής σε «αγοραίες αξίες», η οποία θα μείωνε το χρέος κατά 15%-20% της ονομαστικής αξίας των ανταλλασσόμενων ομολόγων. Στην περίπτωση αυτή όμως, το κίνητρο έπρεπε να είναι σημαντικά υψηλότερο γιατί κανείς από τους ομολογιούχους δεν είχε λόγους να προθυμοποιηθεί. Είναι αμφίβολο κατά πόσον οι «θεσμοί» θα συναινούσαν σε μια πολύ ακριβή ανταλλαγή.

Οι αγορές δεν παρέχουν ψήφο εμπιστοσύνης εάν δεν υπάρχει ξεκάθαρη προοπτική. Αυτό που φαίνεται να προβλέπουν είναι πως το αξιόχρεο της χώρας δεν πρόκειται να βελτιωθεί από τέτοιες κινήσεις μόνο. Τα spreads επανήλθαν περίπου εκεί που ήταν πριν από την αποκλιμάκωση του τριημέρου 31/10-2/11. Η απόδοση του 10ετούς ομολόγου διαμορφώθηκε εχθές σε 5,4% όταν είχε υποχωρήσει μέχρι 5,1% προ ολίγων ημερών. Φυσιολογικό, δεδομένου ότι το ελληνικό αξιόχρεο πιέζεται τόσο βραχυπρόθεσμα από τον ακριβό τραπεζικό δανεισμό (που μετακυλίεται στα έντοκα γραμμάτια του δημοσίου) όσο και μακροπρόθεσμα, από το βουνό των €15 δισ. των τόκων της περιόδου χάριτος (καταβλητέα 2023-2026), τα οποία αναμένουν τις ελαφρύνσεις για το χρέος.

Όλοι οι μεγάλοι οίκοι του εξωτερικού χαρακτήρισαν συμφέροντες για τους ομολογιούχους τους όρους ανταλλαγής. Κάποιοι όμως προέτρεπαν τους πελάτες τους να πουλήσουν τα ομόλογά τους και ας προσποριστούν άλλοι το όφελος, γιατί εκτιμούν πως δεν πρόκειται να πέσουν μεσοπρόθεσμα οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων.

Δεν αναμένεται να έχουμε σοβαρή αποκλιμάκωση των αποδόσεων του ελληνικού χρέους, αφενός όσο οι ελληνικές τράπεζες στηρίζουν τον βραχυπρόθεσμο δανεισμό του δημοσίου ενώ οι ίδιες δανείζονται ακριβά και αφετέρου όσο η εικόνα του δημόσιου χρέους δεν καθαρίζει με τα μέτρα ελάφρυνσης.

Το ζήτημα του timing
Το swap ήταν τεχνικώς εξαιρετική επιλογή –μέχρις εκεί όμως. Προέκυψε όχι ως λάθος του σχεδιασμού του swap του PSI το 2012, αλλά ως ανάγκη από τον νέο αποκλεισμό της χώρας από τις αγορές από τον Οκτώβριο 2014 μέχρι τις μέρες μας. Στην τριετία 2012-2014, ο εξορθολογισμός της καμπύλης αποδόσεων θα είχε επιτευχθεί χωρίς ανταλλαγή με τις οκτώ ή δέκα εκδόσεις ομολόγων που διαφαίνονταν απολύτως εφικτές μετά την ιδιαίτερα επιτυχημένη διπλή έξοδο στις αγορές της άνοιξης 2014.

Παρά το ότι τεχνικώς η ανταλλαγή ήταν επιβεβλημένη για την μακροπρόθεσμη διαχείριση του χρέους, η επιλογή του χρόνου εκτέλεσης είναι ιδιαίτερα σημαντική. Μπορεί ευλόγως να υποστηριχθεί πως το κόστος θα ήταν χαμηλότερο –ακόμη και πως η ανταλλαγή θα μπορούσε να γίνει με «αγοραίες αξίες»– μετά την ανακοίνωση των μέτρων ελάφρυνσης του χρέους ή/και την μείωση της εξάρτησης των τραπεζών από ακριβό δανεισμό.

Το σενάριο της «καθαρής εξόδου από τα μνημόνια» που ακολουθεί η κυβέρνηση επέβαλε την πραγματοποίηση της ανταλλαγής τώρα, με κάθε άλλο παρά αμελητέο κόστος. Όποια κριτική αποκτά νόημα μόνον όταν αφορά την «καθαρή έξοδο» και όχι τις επί μέρους τεχνικές λύσεις.

Σε όσους η «καθαρή έξοδος» φαντάζει ως ρεαλιστική επιλογή, το swap ήταν ένα απαραίτητο βήμα, ακόμη και εάν στοίχισε ακριβότερα. Εάν όμως το σενάριο δεν βγει –όπως προβλέπουν οι εγκυρότεροι αναλυτές διεθνώς– έχει προστεθεί ένα βαρίδι στην επόμενη μέρα, παρά το ότι τεχνικώς η επιλογή ήταν καλή όπως άλλωστε και η εκτέλεση.


Το κυρίως ζήτημα δεν είναι τα επί μέρους βήματα, αλλά οι πολιτικές που εξυπηρετούν. Τα στοιχεία κόστους συσσωρεύονται και το περιώνυμο «μαξιλάρι» που η κυβέρνηση φιλοδοξεί να έχει δημιουργήσει μέχρι το καλοκαίρι του 2018, μπορεί να αποδειχθεί συνολικά βαρίδι στην προσπάθεια ανάκαμψης.

Γιώργος Προκοπάκης *


Σπούδασε Χημικός Μηχανικός στο ΕΜΠ και είναι διδάκτορας του Πανεπιστημίου της Πενσιλβάνια. Εργάστηκε ως καθηγητής στο Columbia. Από το 1990 είναι Τεχνικός Διευθυντής της εταιρείας συμβούλων SPEC A.E. Τελευταία ασχολείται κυρίως με θέματα αναδιάρθρωσης επιχειρήσεων.